从理解美联储货币政策的角度，我们可以看到耶伦对于美国经济当前状况的评价不同于危机前的复苏阶段，而是认为目前的经济可能处在总需求不足抑制总供给的特殊阶段，因此耶伦提出了“高压经济”可能是应对的办法之一，高压经济意味着货币政策对更低的失业率、更好的经济状况、更高的通胀水平有更强的容忍度；此外，耶伦对通胀与劳动力市场关系有所弱化的判断意味着即使当前通胀水平已接近2%，失业率已维持在5%以及以下将近一年的时间，但对未来的通胀预期仍然不高，整体的货币政策指向仍然是偏宽松。然而，这可能意味着美国将出现较先前预期更高的通胀水平。
一般而言，长期国债收益率包含了长期经济增长水平和长期通胀的预期，因此通胀预期的抬升造成了美国10年期国债收益率的上升，不过未来更高的通胀容忍度和偏宽松的政策将利好大宗商品、黄金。
从CPI的构成、历史上人民币汇率与CPI的关系来看，人民币贬值对于CPI有一定的抬升作用，人民币名义有效汇率下降10%，对于CPI的抬升作用小于1%，且低通胀环境使这种传导弱化；从各类产品的进口依赖度来看，原油、天然气等能源类产品、棕榈油、大豆、食糖等农产品、PX、PE、ABS树脂、PS、合成树脂、合成橡胶等化工品以及金属中的铜是价格受汇率影响相对较大的品种。
一、通胀及其预期的变化值得关注
1、耶伦演讲抬升通胀预期
9月份中美欧英CPI纷纷上升，而通胀水平一直是影响发达国家央行货币政策的重要指标，美国、日本、欧元区、英国等主要发达国家政策目标均为2%通胀。然而在持续的“低增长、低通胀”环境之下，海外央行对通胀的看法似乎发生了变化。继日央行提出“通胀超调承诺”（指央行承诺扩大基础货币水平直至CPI超过2%并且稳定在2%的上方）之后，美联储主席耶伦的近期演讲似乎也指向类似的方向。
10月14日，耶伦在出席波士顿联储举行的第60届经济论坛时，发表了题为《危机后的宏观经济研究》的演讲，在论坛上耶伦提出了她认为目前对于宏观经济很重要、但相关的研究成果却较为缺乏的五个问题：
（1）在什么情况下，总需求的变化将持续影响总供给？危机前的主流看法是，长期的经济产出由供给决定，总需求仅用来解释围绕由供给所决定的长期趋势的短期波动。鉴于大多数发达经济体的经济活动水平没有重回衰退前的趋势，这一结论值得重新考虑。后危机时代的经验表明，总需求的变化可能对总供给和潜在产出有持续影响。
相关论文也印证了这一现象：美国的潜在产出比危机前情况下的应有水平低了7%，且供给侧的伤害主要归咎于深度衰退及其缓慢的修复。美国的劳动力供给因移民的减少和劳动参与率的下降而降低，劳动生产率也比预计的增速明显更低，这可能近些年反映了企业资本的低俗积累、研发费用快速下降和新企业形成缓慢。
此外，耶伦提到了“高压经济”对于这种负面影响的作用。“高压经济”是基于hysteresis（经济磁滞）这一概念的政策主张，即维持充足的总需求和偏紧的劳动力市场，本质上的政策取向是倚重财政政策，而把货币政策降为辅助。耶伦认为，企业销售的上升将基本确定性地促进资本支出、进而提升产能，特别是在对未来的不确定性下降的情况下；此外，偏紧的劳动力市场可能使得潜在的劳动力回归就业市场，并且就业加速轮换将使得就业市场更为有效；最后，强劲的需求将通过推动研发、增加开启新业务、创新业务的动力，来提升生产率。
（2）经济主体的异质性、局部对总需求的影响？例如，融资限制对于小企业和新企吸纳就业的负面影响更大，那么整体的经济增长可能就取决于销售额在大企业、小企业之间如何分配。
（3）金融部门如何与更广泛的经济相互作用？例如，杠杆，什么在影响去杠杆进程？怎样的货币政策能够降低未来危机的频率和影响？
（4）什么决定通胀？危机后劳动力市场的状况对通胀的影响似乎有所弱化，在衰退中通胀的变化较为温和，同样，在劳动力市场复苏的过程中，工资和物价的上涨也相对很小。
（5）美国的货币政策对于其他国家的影响，以及外部因素如何再反过来作用于美国？货币政策影响他国的传导渠道主要有3点：汇率、影响国内需求从而影响进口需求、利率、资产价格等国内金融状况变化引起的（例如通过投资组合再平衡）国外金融状况变化，美联储的宽松政策有益于其他国家，美元贬值给他们带来的负面影响被美国更多的进口以及更为宽松的金融环境所抵消了。
虽然耶伦所提出的问题无论是学术界还是各国央行都还未得到完善的答案，但耶伦提到的种种现象和传导路径都值得我们关注，从理解美联储货币政策的角度，我们可以看到耶伦对于美国经济当前状况的评价不同于危机前的复苏阶段，而是认为目前的经济可能处在总需求不足抑制总供给的特殊阶段，因此耶伦提出了“高压经济”可能是应对的办法之一，高压经济意味着货币政策对更低的失业率、更好的经济状况、更高的通胀水平有更强的容忍度；此外，耶伦对通胀与劳动力市场关系有所弱化的判断意味着即使当前通胀水平已接近2%，失业率已维持在5%以及以下将近一年的时间，但对未来的通胀预期仍然不高，整体的货币政策指向仍然是偏宽松。然而，这可能意味着美国将出现较先前预期更高的通胀水平。一般而言，长期国债收益率反映长期经济增长水平和长期通胀预期，因此耶伦讲话造成了美国10年期国债收益率的上升，不过更高的通胀容忍度和偏宽松的政策将利好大宗商品、黄金。
2、人民币贬值对CPI影响几何？
近期由于美元指数的不断走强和央行减少对市场的干预使得人民币较快贬值，10月以来，美元指数上升了3.4%，虽然CFETS人民币指数自8月以来就在（93.4,94.7）之间波动，但人民币相对美元的汇率仍然贬值了1.43%。9月英国CPI由前值0.6%大幅上升至1%，与脱欧以来英镑累计贬值了17.8%不无关系。从新兴市场国家的经验看，新兴市场国家很容易陷入通胀与贬值的恶性循环，而目前市场普遍仍然担忧人民币未来会继续贬值，那么这会给国内通胀带来怎样的影响？中国是否也会面临着输入性通胀的问题？我们从以下3个角度来衡量。
（1）CPI的构成
从CPI构成来看，食品（不含饮料和在外用餐）占比20%，非食品中，居住、教育文化娱乐、医疗保健、在外用餐基本完全由国内价格决定，累计占比为45%，加上食品项中的鲜菜、蛋类和鲜果，约50%的CPI完全不受汇率和进口的影响。其余50%则有可能受汇率影响，不过这一比例有所高估，一是由于“交通和通讯”中的通讯不受汇率影响，二是“生活用品及服务”、“其他用品及服务”等项中的服务也不受影响。假设全部商品中20%进口，则人民币名义有效汇率贬值10%，最多拉动CPI上升1%。
（2）各类产品的进口依赖度
产品的进口依赖度越大，则国内相应产品价格可能受到汇率变化的影响越大。在能源中，我国原油和天然气进口依赖度分别为68%、33%，这对于居民的交通支出有直接影响；间接影响方面，能源也是发电和多种产品生产的基础成本，不过我国的能源结构以煤炭为主（64%），原油、天然气在占比分别为18%、6%，因此受汇率影响较小。
农产品中，大豆和棕榈油的进口依赖度极高，分别为89%、98%，其他产品整体在30%以下。
化工品的进口依赖度平均为16%，排在前三位的产品为PX、PE、ABS树脂。
主要金属中，铅、锡、铝、镍、锌均为净出口，而铜的净进口量/消费量为38%。
（3）汇率与CPI的相关性分析
不过，在我们看来最为直接的“输入性通胀/通缩”渠道，其传导可能并非完全顺畅，例如，出口厂商的“按市场定价”行为可能会导致汇率传递不完全，因此仍需从中国的实际情况来看两者的关系。
从下图来看，2005年以前，两者关系更接近负相关，即有效汇率指数上升，CPI下降；2005-2011年，两者关系更接近正相关，即有效汇率指数上升，CPI亦上升；2011年以后似乎又恢复到了负相关，可见两者关系并不稳定，且CPI的波动幅度更大，两者走势有一致之处，也有分化明显的阶段，因此难以认为人民币实际、名义有效汇率是主导CPI波动的因素。
那么人民币汇率对CPI有没有影响？从相关学术研究来看，人民币名义有效汇率变动对中国通货膨胀有一定影响，但非常有限，并且以半年前的变动对当期通货膨胀的影响最大，不过幅度非常小：在假定其他条件不变的情况下，人民币名义有效汇率升值10%，CPI 衡量的通货膨胀将下降不到1个百分点。
此外，不同的通胀环境对于汇率对通胀的影响也不同，当CPI较高时，汇率对CPI影响更大，当CPI较低时，影响也相应下降（王胜、田涛，2015），且稳定的货币政策环境会显著降低汇率传递水平并因此降低CPI 与汇率变动的联系（Devereux et al，2004）。
综上，从CPI的构成、历史上人民币汇率与CPI的关系来看，人民币贬值对于CPI有较小的抬升作用，人民币名义有效汇率下降10%，对于CPI的抬升作用小于1%，且低通胀环境和稳定的货币政策环境可能使这种传导弱化；从各类产品的进口依赖度来看，原油、天然气等能源类产品、棕榈油、大豆、食糖等农产品、PX、PE、ABS树脂、PS、合成树脂、合成橡胶等化工品以及金属中的铜是价格受汇率影响相对较大的品种。
附：10.10-10.23全球宏观数据与资产价格表现
1、大宗商品价格
2、汇率
3、股市
4、债市
5、全球主要宏观经济指标
10月20日，在连续3年的加息之后，巴西首度降息，将隔夜利率从14.25%下调0.25%至14%。
9月欧元区、日本服务业PMI继续下滑，美国、澳大利亚较上月明显上升，中国非制造业PMI持续在52以上。
9月中国、欧元区、美国通胀均抬头。
9月巴西、南非、印度通胀均回落，墨西哥、中国通胀上升。
以上内容均为报告摘要，转自招商研究。
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